作者：许峰律师，上海创远律师事务所高级合伙人

      在过往十多年的投资者虚假陈述索赔诉讼中，各地法院对于投资者损失与虚假陈述之因果关系的认定与否定大部分都严格适用了《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称证券侵权司法解释），虽然有些时候在因果关系的否定方面比较牵强，但总归还是穿上了证券侵权司法解释的外衣，但最近的个别司法裁判案例中出现了一种逆司法解释而动的迹象，完全背离了司法解释而否定因果关系，个人认为这是一种投资者权益保护诉讼的危机，违背了国家法律规定和相关高层政策。

      证券侵权司法解释关于因果关系认定的规定为该司法解释第十八条，具体内容为：

      投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：

      (一)投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；

      (二)投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券

      (三)投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。

      证券侵权司法解释关于因果关系否定的规定为该司法解释第十九条，具体内容为：

      被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：

      (一)在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；

      (二)在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；

      (三)明知虚假陈述存在而进行的投资；

      (四)损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；

      (五)属于恶意投资、操纵证券价格的。

      而当前个别创新案例的因果关系否定思路可概括为，虽然投资者在虚假陈述实施日到揭露日之间买入股票并且截至揭露日也持有，但如果投资者在揭露日后继续买入涉案股票，在不考虑其他因素的情况下，裁判认定投资者买入卖出所有的涉案股票（包括实施日到揭露日期间买入的股票并且到揭露日持有的股票）的损失与虚假陈述没有因果关系。个人认为，这种裁判逻辑存在非常明显的几点错误，特提出商榷。

      第一，裁判逻辑的根本想法是想让投资者去证明自己买入股票与虚假陈述的因果关系，就如同在大智慧虚假陈述案，共同被告立信会计师事务所提出的，投资者没有证据证明看了立信出的审计报告而买入涉案股票，看似提出了一个犀利的问题，但实际则显示出了当前虚假陈述行为人的骄横。如果你不能证明被误导，那么你揭露日前后都买卖涉案股票，就应该认定损失与虚假陈述没有因果关系。在这种逻辑下，以后投资者买入任何股票是不是都要请公证处作出全程公证？否则一旦遭遇欺诈如何才能证明自己是被信披误导的呢？显然这是一个可笑的提议。所以为了解决这种困扰，司法解释引进了信赖推定原则，投资者只要在实施日到揭露日期间买入股票，并且在揭露日后卖出或继续持有股票，即推定损失与虚假陈述存在因果关系，在此基础上对因果关系的否定作出比较严格的限定。

      第二，相关裁判已将司法解释彻底架空，将全部时间的买入混为一谈。司法解释第十九条明确规定在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资应被认定损失与虚假陈述不存在因果关系，从哪里能够推导出如果投资者在实施日到揭露日买入股票，即使截至揭露日持有或卖出也不存在因果关系？法律并没有禁止投资者在虚假陈述后买入股票，只是在这些时间买入股票应该是风险自担的，是没有权利提起索赔的，何以得出在揭露日前买入的也同样没有因果关系了呢？这个显然是承办法官通过裁判文书对司法解释作出了错误的解释，尤其法院具有一定级别的情况下，这种负面影响力不能说不坏。这种裁判逻辑不仅伤害了投资者的利益，也伤害了投资者的感情。

      第三，2003年的证券侵权司法解释是否依然合法有效？还是已经变相废除没有向社会公告？众所周知，证券侵权司法解释在过去十多年中虽然也存在很多的瑕疵，但其在虚假陈述案件审理过程中发挥了巨大的作用，对于保护投资者合法权益给了很大的助力，即使司法解释不再使用，需要废除，那么也要通过比较正式的形式，而不是通过一些个案裁判或内部讲话的形式，这个是极不严肃的，有伤司法权威，几乎让整个投资者索赔领域失去了可预测性，不可为影响不大。所以，如果证券侵权司法解释继续有效，那么国内所有的司法裁判都应该予以充分尊重，而如果司法解释已经废除，那么也应该让公众都知道，若是法不可知，投资者权益保护则将无从谈起。

      综上，公众投资者对于司法是存在着殷切期待的，这种期待在很大程度上就是建立在法院对于法律和司法解释的严格遵守，以及在此基础上裁判标准的统一。让每一个投资者的合法权益都得到充分保障，这既是法律规定的，也是高层的政策指示，我国的投资者权益保护司法，不可能一方面在宏观上高呼保护投资者权益的响亮口号，一方面又在微观上暗度陈仓违背法律和司法解释伤害投资者的合法权益。面对当前的一些复杂局面，每一个关心投资者权益保护的人士都应该彻底反思。

      （许峰律师团队是国内专门从事证券维权的优秀律师团队，代理了大量虚假陈述、内幕交易、操纵市场等证券欺诈索赔案件。）